今年8 月12 日，中国人寿、中石化、中石油、中国铝业和上海石化相继发布公告，申请自愿从纽交所退市。消息一出，美国将会终结中概股的论调在资本市场甚嚣尘上。在他们身后，还有150多家中概股被美国证监会纳入“预摘牌名单”，前途未知……

而在大西洋的另一端——欧洲，却呈现截然相反的氛围。7月28号，科达制造、杉杉股份、格林美、国轩高科等4家A股上市公司相约在瑞交所上市发行GDR，共募集资金约15.32亿美元。其中国轩高科募资约6.85亿美元，一不小心成为今年瑞士资本市场发行规模最大的股权融资项目。

2022年4月至今，A股上市公司对GDR的关注急速升温，发行的相关公告数量已达到100条，国轩高科、格林美、欣旺达、乐普医疗、三一重工、东鹏饮料、韦尔股份、杉杉股份、星源材质、科大制造、国联股份、健康元、明阳智能等十余家企业已完成/正排队赴欧洲发行GDR……中国已经在欧洲打开了另一扇窗。

图：GDR相关公告；资料来源：巨潮资讯

01 经济全球化是不可逆转的时代潮流

2020年以来，逆全球化思潮带来的冲击愈演愈烈——贸易摩擦、保护主义、单边主义此起彼伏，阻碍了全球化的进程。美国在世界范围内奉行霸权主义，废约成瘾的同时，正加速与中国在贸易、科技和经济领域的硬脱钩。在美国出台《外国公司问责法案》后，美国强化了逼迫中国企业退出美国资本市场的力度。

这不禁让人唏嘘：世界经济格局深刻变化的形势下，持续数百年的全球化是否会化为泡影?

当我们穿越时间的纵深，不难发现，全球化为世界经济发展提供了强劲动力。时至今日，全球化程度前所未有，“你中有我、我中有你”的经济联结已深度绑定。

从大了说，一个国家很难从事所有的产业分工，势必要依赖其它国家或地区的协同；往小了说，一家全球化的公司除了贸易全球化也需要资本全球化，观察台积电、英飞凌这些耳熟能详的公司，他们纷纷选择多地上市融资，在全球资本的助跑下成为行业巨擘。

少数国家和地区想让经济全球化的大海退回到孤立的小湖泊、小河流，回到各居一隅的时代，显然是违背客观规律，无异于“杀敌一千，自损八百”。这意味着，所谓的“脱钩论”只是时代回旋的一个涡流，并不能逆转或阻断经济全球化的大潮。

目前我们还处在纷繁复杂的局势中，不能一遇到风浪就退回到港湾中去，那是永远不能到达彼岸的，必须要主动应对风险挑战。可以乐观预期的是，GDR有望成为中国企业出海融资新路径。

02 认识GDR

由于不在国内发行，且国内只有少量具有QDII额度的机构能够参与，因此整体在国内GDR的关注度很低。但这并不代表GDR不重要，相反，在我们看来，GDR是我们必须重点跟踪的，何况，“新中概”在海外还很受热捧，也是国内券商投行部近期重要新的业务增长点。

1.GDR的基本定义

为了解释清楚GDR，我们首先需要了解DR是什么。所谓DR其实是英文Depository Receipt存托凭证的简称，具体是指以一地上市发行的证券作为基础证券，在另一地资本市场中发行及交易存托凭证，每份存托凭证代表一定数量的基础证券，持有存托凭证的投资者可享有对应的基础证券权益。

看完定义是不是一知半解？简单来说，存托凭证就是一种异地交易的资产或者证券的凭证，可以简单理解为海外上市股票的“替代品”。比如A股一家上市公司想去海外融资，但不是直接发行股票，而是先把一定数额的公司股票委托给中间机构（主要是银行），接着在当地发行代表该公司股份的存托凭证，最后存托凭证就可以在海外的证券交易所进行自由交易，和正股本身并无太大差异。

DR作为重要的跨境融资金融工具，其实并非新鲜事物，距今已有百年历史。早在1927，著名的摩根投资银行就帮助一家英国上市公司顺利在美国发行了DR，让美国投资者可以在纽交所交易这家英国上市公司的股票。

按发行或交易地点不同，存托凭证被冠以不同的名称，主要有美国存托凭证（ADR）、全球存托凭证（GDR）、中国存托凭证（CDR）等，不难发现 ，最前面的那个字母，就是用来指代发行地的。过去，中国企业赴美上市主要是通过发行ADR的方式，也就是在美国市场发行，除了开篇提到的中国人寿、中石化、中石油、中国铝业，还有京东、阿里、百度等一众企业。

所以看似复杂的GDR，其实就是DR的一种，跟美国存托凭证（ADR）的本质是一样的——美国存托凭证只在美国发行，而全球存托凭证可在全球范围内的两个或多个国家发行。

图：A股上市公司发行GDR流程示意图；资料来源：华泰证券

2.GDR有什么新变化？

虽然没有多少人了解GDR，但GDR作为国内企业出海融资的模式之一，已实行多年。早在2018年11月，上海证券交易所发布《上海证券交易所与伦敦证券交易所互联互通存托凭证上市交易暂行办法》，开启了“沪伦通”。

次年6月，华泰证券完成首单GDR，在伦交所挂牌上市，之后，中国太保、长江电力、国投电力也先后发行GDR登陆伦交所。不过发行GDR的企业依然是形单影只，截止2021年年底，国内发行GDR企业停留在个位数。

今年2月11日，中国证监会发布《境内外证券交易所互联互通存托凭证业务监管规定》，对“沪伦通机制”进行升级优化，扩容为“中欧通机制”。其中的重要内容是拓展适用范围：对内将上市公司从上交所扩展到深交所；对外将发行目的地从英国证券市场拓展至瑞士、德国等欧洲证券市场。

除了顶层机制的变化，发行GDR的企业行业分布也呈现多元化。过去的“沪伦通机制”下主要是电力、保险等传统板块，如今更多涉及新能源、TMT、新消费、高端制造等新板块。而且与以前不同的是，近期上市公司多以民营企业为主，不再是清一色的国企。（明阳智能成为首家成功发行GDR的民营企业）

总而言之，从“沪伦通机制”到“中欧通机制”，意味着中国对企业出海融资更大的政策支持，也标志着中国版的GDR越来越具有国际范。在复杂多变的国际形势下，单一的国际市场越来越不能满足企业的融资需求，多元化尝试变得尤为关键。

GDR的热度也由此引爆，成为中概股的新内涵。

图：中国证监会发布《境内外证券交易所互联互通存托凭证业务监管规定》;资料来源：中国证券监督管理委员会

03 为什么说GDR是中国企业出海融资的新路径？

1.GDR好在哪里？

随着美国《外国公司问责法案》的正式实施，中概股的艰难处境令广大投资者担忧。不过话说回来，就算在美上市的中概股最后被迫从美股退市，那还可以像阿里、百度一样回港二次上市，为什么要绕这么大一圈去欧洲发行GDR？

图：中国企业在美上市受阻；资料来源：Wind，SEC，华泰研究

其实港交所也面临着流动性不足、资金池子不够大等问题。相比A股定增、港股上市等融资渠道，GDR具备多方面比较优势：

●上市周期更短。A股定增的周期一般6至9个月，发行GDR的周期一般4至5个月，发行方可以更快募集到资金，在一定程度上减少了发行总成本。

●上市估值不会大幅折价。境外发行GDR的发行价格原则上不低于定价基准日前20个交易日收盘价均价的9折，高于A股非公开发行的8折，可以获得更高的发行价格。

●融资币种更加丰富。发行GDR后的融资币种包括美元、欧元和瑞士法郎，并且所募集资金既可用于境外收购、产能布局和补充运营资金等，也可汇回境内使用。

●锁定期更短。境内上市公司在境外公开发行的存托凭证自上市之日起120日内不得转换为境内基础股票，而A股定增的股票锁定期为6个月。

对于中国企业，短期GDR有望承接中概股退市问题下的融资需求，中长期看GDR可以拓宽并丰富海外的融资渠道，更加高效利用全球资本市场。目前GDR越来越受到国内上市公司的重视并纳入未来的融资计划中，在这波新中概股浪潮中，我们看到了一批以前很少做海外发行的制造业类企业的名字。

中国的经济发展可谓全球瞩目，很多海外投资者非常看好中国市场，想分享中国上市公司发展的红利。但在过去很多境外投资者一般不能直接投资A股上市公司，虽然有QFII渠道，但额度和流动性都有所限制，而“借道”GDR则可以达到直接投资中国上市公司的目的，对于欧洲等海外投资者和国内公司来说，可谓是双赢的局面。

概言之，GDR不仅是中国企业出海融资的新路径，给中国企业带来更多机遇，也将加速中国资本市场与全球资本市场的交流与融合，提高国际化程度。

2.瑞士不仅是滑雪胜地

自今年2月中国证监会发布《境内外证券交易所互联互通存托凭证业务监管规定》以来，除了已经上市的科达制造、国轩高科等企业，还有三一重工、乐普医疗、方大炭素、巨星科技、国联股份、韦尔股份等在内的十余家企业期盼着打开欧洲资本市场的大门。

有意思的是，为何大多数拟发行GDR上市的公司心照不宣地选择了瑞士？

瑞士虽然是个国土面积只有我国甘肃省大小的国家，却被称为“欧洲的心脏”，被誉为全球最大的离岸金融中心和国际资产管理业务领导者。想必大家都有所耳闻，瑞士一直是全球公认的中立国，具备地缘政治风险低等优势。在犬牙交错的国际形势下，长期处于稳定的中瑞关系显得尤为突出。简单粗暴点说就是瑞士适合长期打交道。

事实上，瑞士证券交易所的来头也不小，“基本面”十分优秀。作为欧洲最重要的证券交易所之一，瑞交所由苏黎世、巴塞尔、日内瓦瑞士国内三间有百年历史的证券交易所合并而成。更加鲜为人知的是，瑞交所内上市公司平均市值达到约90亿美元，而且瑞交所的上市公司中不乏雀巢、百事、罗氏、ABB、历峰集团等国际化巨头，从某种意义上讲，中国企业登陆瑞交所能获得其良好的信誉背书。

相比伦敦和德意志交易所，在瑞士证券交易所上市的外国公司比例相更高，其估值中枢更高，意味着国内上市企业发行GDR可以享受更高的估值。首批发行GDR在瑞交所成功上市的企业已给市场带来了一个积极的示范，这里不做赘述。我们可以大胆预期，接下来将有更多中国企业登陆瑞交所。

图：2022年已发行或拟发行GDR的A股上市公司主要选择瑞士作为发行地;资料来源：Wind，SEC，华泰研究（数据截至2022.8.5）

3.资本全球化是企业全球化的关键要素

在全球化的大背景下，企业一直强调全球化战略，甚至将全球化作为企业愿景。但全球化不是单纯的海外上市。如果企业的产品、技术、市场、人才都在国内，管理理念和发展战略完全是中国本土化的，本质上只是换上了一件“西装”而已。

说到底，产品全球化、技术全球化、市场全球化、品牌全球化、资本全球化等都是企业实现全球化之路的关键要素。各个要素相互协同、相互关联促进企业全球化进程，缺少一个要素，全球化都显得动力不足。放眼全球，那些名声赫赫的跨国公司几乎都具备这些要素。

表面上看，海外上市开拓海外融资的渠道，敲开了海外资本的大门，实际上更深层次的意义在于，海外上市是企业全球化的一个关键里程碑，将进一步推动企业全球化进程。国内上市企业发行GDR，其实就是中国在国际市场的一次惊艳亮相。

从企业全球化的角度，金融资源本身就是一种强大的企业资源，如果企业能够抓住资本全球化的机会，将有利于把企业发展成为真正的全球化企业。相比国内资本市场融资，企业发行GDR与境外资本市场实现直接对接，可以快速募集到美元、欧元等境外资金，可以保障公司国际化战略发展的资金需求，包括海外市场的生产基地建设、渠道建设、跨国并购等。

另一方面，企业通过境外发行GDR，引入境外专业投资者和产业投资者，有利于完善企业治理水平，提升企业管理透明度和规范化水平，为企业高质量发展提供坚实的治理机制保障，想必每一个浸润大A的投资者对公司治理问题早就一肚子苦水。

随着全球化的发展，企业之间的竞争早已从单纯的产品竞争上升为技术、人才、品牌、资本等全方位竞争。想要实现全球化的企业，自然需要做到未雨绸缪，提前进行人才布局、业务拓展、资本布局。

在世界500强企业中，中国独占145家，甚至超越了美国。但要评价真正意义上的世界500强可能还要打个大的折旧。比如绿地、碧桂园、万科等都是因为中国内需大而非全球化能力强。换言之，中国企业需要在逐渐从企业、产业、品牌、资本等多个维度全面融入全球化，更要具备国际化思维和全球化战略。

*本文系基于公开资料撰写，仅作为信息交流之用，不构成任何投资建议。

本文来自微信公众号“锦缎”（ID：jinduan006），作者：知勇。

选择天王刘德华，还是“音乐诗人”李健，还是周华健？这是一个问题。“朋友一生一起走，那些日子不再有。”中秋夜TME live周华健2022线上演唱会上演。

9月10日，周华健演唱了《朋友》《花心》《孤枕难眠》《明天我要嫁给你》《其实不想走》等近40首歌曲，多次掀起全场大合唱。

9月2日晚20：00，李健在阿那亚山谷音乐厅，通过视频号为粉丝带来了线上演唱会“向往”。此前李健直播结束时，直播间的累计点赞已突破 1 亿次，吸引3600万观众。

9月3日晚，刘德华“把我唱给你听”线上演唱会在抖音直播间播出，以一首《笨小孩》开场。数据显示，将前期预热环节计算在内，本次直播共持续 175 分钟，直播间最高人气达 857W，观看总人次超过 3.5 亿。

9月10日 中秋夜 20:00TME live周华健2022线上演唱会上线上TME四大平台及微信视频号同步播出。

需要指出的是，双方数据差距与平台算法差异有关，抖音计算观看人次方法是页面浏览量PV，一个账号多次访问重复计入，视频号则是独立访客数UV，按人头计算不重复计入。按照业界PV与UV之间5-10的倍差进行去重之后，其差距并不大。

抖音与视频号的交锋再一次被摆在了台面上。4日，陈奕迅在QQ音乐带来风靡小学生的《孤勇者》全球首唱SHOW。“情怀杀”一次又一次高频刷屏，天王天后快不够用了。音乐继续回响，线上演唱会以及背后平台的流量之争，不会停止。

停不下来的线上演唱会：更卷、更圈层化、变现更多元

暑期档是传统音乐节旺季，但由于严峻的疫情防控形势，近两年线下演出变得举步维艰，风险成本增加，门票价格进一步水涨船高。前不久的阿那亚虾米音乐节仅仅举办了一天，便紧急叫停了第二天的演出。

但观演需求依旧旺盛，因此各大平台线上演唱会日渐常态化，阵容也越来越“卷”，并找到了自己的商业变现之道。

早在2020年上半年，抖音就曾推出“DOULive沙发音乐会”、“DOULive在现场”等系列线上Live。2021年8月3日-9月9日，“夏日歌会”IP首度启动。

去年七场线上夏日歌会，邀请了孙燕姿、鱼丁糸、张惠妹、陈粒等乐团和歌手，累计观看量超过4000万人次。今年第二届“夏日歌会”继续举办，邀请了周深、汪苏泷、梁静茹三位歌手，累计吸引4.4亿人次，数据表现大幅度提升。

与此同时，从去年到今年，从西城男孩、五月天到张国荣线上演唱会，视频号逐渐找到了流量密码。5月20日、21日两晚，周杰伦两场演唱会重映线上直播，将线上演唱会推向了高潮。累计总观看量近1亿人次，近百个话题登上微博热搜，微博话题总阅读量达50亿+。

在今年5月27日，“音乐教父”罗大佑在视频号、天后孙燕姿在抖音同一天开唱，将两大平台的对垒公诸于众。直播技术，实时数据，被一一比较。而此次李健、刘德华相隔一天时间开唱，再次令外界将目光投向两大平台的对峙。

一场线上演唱会怎样才能破圈？除了歌手本身的国民形象号召力之外，社交裂变传播和打透圈层或许是答案。线上演唱会阵容内卷，带来的另一个趋势便是日渐圈层化。除了刘德华这样的全年龄层天王之外，抖音大部分选择歌手较为大众化，受众以年轻群体为主。

视频号选择歌手具有鲜明的时代符号感、圈层化特征甚至“文艺属性”，其受众有着较高的情感粘性，无论崔健作为摇滚的一面旗帜，罗大佑的江湖地位，亦或是李健在民谣领域的号召力，都轻易击中了圈层情绪共鸣，从而深度穿透90后、80后乃至70后等多个圈层。

经过一段时间的试探磨合与经验总结，今年抖音、视频号线上演唱会的声量、商业化水准相比过去都在不断提升。同线下音乐节的收入构成一样，无论抖音还是视频号，品牌赞助都是最重要的一部分营收。

一向营销内卷的车企狠狠刷了一波存在感。据其测算，崔健赞助商极狐实现4600万观看量，全网总曝光量16亿。据极狐透露，其赞助费在千万级别。5月27日，极狐独家冠名罗大佑首场视频号演唱会，实现4200万观看量，全网总曝光量27.7亿。此后6月，林肯汽车独家冠名了视频号后街男孩全球首场线上演唱会。此次李健演唱会冠名赞助商则为一汽大众。

另外，快消品牌以及美妆新消费品牌也是大金主。5月20日与21日上线的视频号周杰伦重映演唱会，均由百事可乐独家冠名，部分直播端口中，还嵌入了百事可乐的电商店铺。抖音梁静茹“宁静的夏天”主题夏日歌会，由花西子冠名合作。稀有的是地产集团的现身。汪苏泷此次抖音“大娱乐家”主题夏日歌会，由万达投资集团冠名。

其他营收构成还有门票收入、周边售卖、打赏分成等。去年“抖音夏日歌会”举办了多场付费直播，票价在1元至30元之间，但最终仍有亏损。只有粉丝属性强烈的顶流演唱会才有可能借门票盈利，如2020年网易云上线的TFBOYS“日光旅行”七周年演唱会至少获得数千万票务收入。

周杰伦重映演唱会线上商城中，还上线了12件抱枕、手链、专辑、手办等与周杰伦相关的周边产品，而在崔健的演唱会中，歌迷能够通过购买“微信豆”进行打赏。

情怀杀虽好用，应用不当却有可能造成反噬，同时也面临着“有限的天王天后被用光”的问题。大量线上演唱会集中轰炸，同质化现象令粉丝审美疲劳，更需注意细节、诚意等问题。比如抖音孙燕姿线上演唱会中出现了明显的技术故障、信号中断事故，又或是Beyond线上演唱会，将1991年演唱会的歌曲顺序重新进行了剪辑排列，招致歌迷不满。

站上商业化C位的视频号，扛起养家重任

对于内容平台来说，左手内容，右手连接这变现。此前网上流出一份招商表格显示，视频号线上演唱会计划几乎已经“排满”，除了内容层面一再刷屏之外，其商业变现动作也是越来越频繁。

2022年1月，微信视频号上线付费直播间。7 月18日，视频号上线了信息流广告功能。7月21日，微信上线了视频号小店，商业闭环逐渐成形。告别了微信团队一贯的“重产品轻运营”、佛系克制，动作频频背后，是视频号及腾讯日益紧迫的商业化压力。

8月17日发布的腾讯Q2财报意料之中地利空：收入同比减少 3%，上市以来首次季度收入下滑；净利润同比下跌 56%，连续四个季度净利润下滑。

由于未成年保护政策，版号受限等原因，腾讯核心业务——游戏受挫，而视频号便成为带来增量市场、最受关注的新生业务。在本次半年报电话会议中，视频号被提及了12次，超过了微信，并且腾讯还公布了一系列数据：视频号总用户使用时长超过了朋友圈总用户使用时长的80%；视频号总视频播放量同比增长超过200%。日活跃创作者数和日过100%。

《2021年中国网络广告年度洞察报告》显示，2021年信息流广告占比36.8%，排名第二，仅次于电商广告。中信证券的报告预测，开启信息流广告变现后，2023年视频号广告有望达到370亿元营收。

据Quest Mobile发布的《2022中国移动互联网半年报告》，2022年6月，微信视频号月活规模突破8亿，抖音为6.8亿，快手3.9亿，抖音用户渗透率达六成。这意味着依托于微信12亿日活流量池，视频号增长迅速，已然位列榜首。被完全纳入微信生态之后，视频与朋友圈、公众号、看一看、搜一搜、企业微信、个人微信等全面打通，产生了更多的裂变式传播可能，以及商业想象空间。

虽然无论是基础设施建设，还是资源积累，微信距离更为成熟的抖快电商体系，内容宣发体系等还有不小差距。但“踩着抖快过河”的视频号，能够避开两大短视频平台踩过的很多雷。

从微信体系中生长出的社交属性，背靠整个腾讯系生态，及其内容版权支持，是视频号与抖音一较高下的底气。抖音一直试图进军社交但未能成功。前者基于社交关系链的分发机制，不同于后者基于机器学习的算法分发机制，为内容附上更多情感价值，避免同质化，可能撬动最后一部分没有成为抖快用户的群体，并实现公私域流量的沉淀和转化。

归根结底，东亚社会仍然以熟人社交为主流。社交属性，是视频号最大的一张牌，也是其成长路径、商业模式的根本差异所在。

本文来自微信公众号“娱乐独角兽”（ID：yuledujiaoshou），作者：Mia，编辑：矩栗。

食品包装行业“老树开新花”，为何比网红品牌更容易躺赚？

鲸商(ID：bizwhale)原创

作者 | 三轮、达尔闻

“卖水”的比“挖矿”的更赚钱，这事在新消费赛道持续上演。

9月2日，山东新巨丰科技包装股份有限公司（下文简称“新巨丰”）在深交所创业板上市，发行价格18.19元/股，首日收盘价为19.47元；一周后股价跌至15.68元，总市值为65.86亿，市盈率却有46倍之高。

这家成立于2007年的公司，从传统的包装行业，专攻“无菌包装”的细分领域，花了15年时间从幕后走向台前，背后的“金主”则是伊利、新希望乳业、辉山乳业、王老吉、欧亚乳业等品牌。

在新巨丰上市之前，纷美包装、嘉美包装、奥瑞金等十余家消费品包装企业，都已成功在资本市场“上岸”。相比那些炙手可热的网红消费品品牌在赔本赚吆喝，这些名不见经传的企业都默默地把钱赚了。

此外，还有喜茶、瑞幸的纸杯供应商恒鑫生活；元气森林的赤藓糖醇供应商三元生物；蜜雪冰城的植脂末供应商佳禾食品；农夫山泉、可口可乐的果汁果块供应商田野股份；给星巴克、瑞幸、奈雪的茶做饮品浓浆的供应商德馨食品，都已上市或正在冲刺IPO。

这些闷声赚钱的公司，也只是从传统的包装行业“卷”出来的一小部分，要了解这个竞争残酷的“卖水”行业，那可以先从整体情况开始。

传统包装产业正“卷”出新姿势

按产业链结构划分，食品包装产业的上游为原材料供应链商，中游是生产供应商，下游是细分应用领域。其中，包括包装设备、包装设计、包装技术及包装工艺等基础设施和应用技艺。

据中国包装联合会分布的数据显示，中国食品包装行业市场规模在2016年达到7046亿元之后，就开始呈现负增长，到2020年时下降至6039亿。在“限塑令”、“双碳”等政策推进下，我国食品包装企业相关注册数量下降至54082家。

随着国家对环保、卫生等要求的提高，市场原材料成本的上升，没有技术优势和资金优势的中小包装企业的生存愈加困难，行业的产业集中度和头部效应会越来越明显。鲸商整理了一批食品包装行业的相关上市企业，如下图：

（可点击图片放大查看）

经过整理研究发现，这一批头部食品包装企业呈现的行业特性和发展趋势：

一、从资本和财务视角来看，食品包装头部企业的行业盈利指标，是优于一些传统商场零售渠道和网红流量消费品品牌的；此外，该行业在疫情困扰和原材料成本抬升的情况下，正出现“增收不增利”的现象；而市值与营收规模倒挂情况，一定程度反映出该行业要向“技术溢价”而非“规模溢价”。

二、食品包装行业的技术溢价空间，远不如新能源领域，前者已步入靠量取胜的高度“内卷”阶段，后者正处于材料技术壁垒和包装技术“合二为一”的技术红利中期。比如，这里鲸商刻意把恩捷股份统计了进来，其实食品包装只是该公司的业务板块之一，其锂离子隔离膜 （基膜和涂布膜） 和BOPP薄膜（烟膜和平膜）的行业领先技术，正好赶上了新能源汽车电池需求的大爆发，盈利水平远高于其它同行。

三、食品行业包装行业，从制造向服务要溢价和增长。拿奥瑞金为例，这家1994年在海南文昌创办的企业，经过28年的发展，已从一家食品饮料包装生产工厂，转型为一家产品 （研发、制造） +服务 （包装设计+装灌+品牌营销） 的一条龙包装服务商。该模式很像马云口中“新制造”的样子。

四、这些头部企业的平均年龄超过了20岁，对于想要进入食品包装行业的新创业者，除非有新材料技术的革命性产品，而且该行业越来越趋向高度细分发展。事实上，最近上市的新巨丰能从千军万马中突出重围，很大程度就是聚焦“无菌包装”这一细分市场。

下文，我们可以通过详细拆解新巨丰这一案例，来深入了解食品包装行业的细分发展趋势。

已步入“增收不增利”的时代

70后袁训军、60后郭晓红这对律师夫妇，在2007年共同成立了新巨丰。之后，二人马不停蹄地带着新巨丰投资建厂，获取生产资格证，正式开启了无菌包材的生产，拉来了专业的材料包装专家作为合伙人。

他们动用积累的资源人脉，拿下了伊利集团、完达山乳业、夏进乳业等一众乳制品品牌与其合作。其中，伊利为新巨丰带去大量订单的同时，直到IPO前，伊利还持有新巨丰4.8%的股权。

随着业务壮大，业内知名度提高，2016年，新巨丰完成股份改制，引入杭州永创、清晨资本、国力民生等七家投资机构，同年二厂项目建成。2019年后，新巨丰还获得黑河集团、厚生资本、茅台建信基金等投资机构。

通过新巨丰招股书披露的股东结构来看，下游消费品品牌持股上游包装企业，这样用资本手段做产业协同，会是一种常规现象。

在国内外的无菌包装市场，目前国际品牌仍处于头部主导地位。根据益普索出具的研究报告，2020 年，利乐公司的无菌包装销售量占全球无菌包装市场销售量的比例约为 62%，SIG占比11.3%，纷美包装占比12.0%，新巨丰占比为9.6%。

海外品牌优势显著，新巨丰的市占率并非最高。但在我国的包装行业里，中、低档包装市场的企业规模均较小。新巨丰凭借着技术、规模等优势快速形成在国内市场的壁垒，成为国内无菌包装品牌的探路者之一。

液态奶和非碳酸软饮料的发展潜力都非常可观。据证券日报与海通国际联合发布的《2021中国乳业产业深度研究报告》，预计2025年中国乳制品市场销售规模将达到8100亿元。

在国内的此番背景下，抓住发展机遇的新巨丰，在无菌包装市场份额稳步攀升。2018年至2020年，新巨丰的液态奶无菌包装市场份额分别为8.9%、9.2%和9.6%。市场份额的提升的同时，新巨丰获得较好的经济效益。

根据招股书显示，其在2019至2021年，分别实现营业收入9.35亿元、10.14亿元和12.42亿元，复合增长率为15.24%；实现净利润分别为1.16亿元、1.69亿元和1.57亿元。

但在2021年，其出现增收不增利的状况。新巨丰认为主要因素在于原纸、聚乙烯和铝箔等原材料涨价。

2022年上半年新巨丰营业收入6.96亿元，同比增长了31.63%；净利润为0.72亿元，同比下降10.72%，原因与2021年类似，皆因宏观经济不景气，大宗商品涨价，原材料成本上升等因素。

其实，抛开原材料成本等问题，新巨丰还有其它“隐忧”。

强敌林立，还过度依赖头部单一客户

伊利和新巨丰的关系，就像奈雪的茶和田野股份，是大品牌和主要供应商的协作共赢，其逻辑鲸商在《起底：奈雪的茶、茶百道、一点点、沪上阿姨背后的公司》中有分析。

新巨丰招股书披露其前五大客户，分别为伊利、新希望乳业、辉山乳业、王老吉、欧亚乳业。它们对新巨丰的收入贡献，2019年至2021年分别占主营业务的 91.78%、89.16%、 89.95%。其中对伊利的销售收入比重最高，分别为73.13%、70.77%和 70.29%。

可见，新巨丰对伊利存在较大业务依赖。虽然伊利的市场份额从2017年至今都相对稳固上升，但依赖头部客户是把“双刃剑”：一方面可以为企业带来稳定的收入；另一方面，一旦伊利出现重大变故，对新巨丰的影响也会随之扩大。

与新巨丰同赛道的对手中，较突出的是同样从山东起家的纷美包装；国际上，则是利乐公司和SIG。

纷美包装早在2010年于港交所上市。 根据纷美往年财报显示，2019 年、2020 年和 2021 年。其营业收入分别为27.07亿元、30.68亿元和35.03亿元，净利润分别为3.37亿元、3.43亿元和2.85亿元。

这两项数据都优于新巨丰，或许与纷美起步、与国际接轨更早等因素相关。并且，在纷美扩张过程中，还曾花费10645.7万元，收购了青岛利康食品包装科技有限公司的全部股权，以及北京数码通的全部股权。前者在技术和专利层面，为纷美带来了不菲收益；后者还有待改善。

让新巨丰和纷美都更加忌惮的是国际品牌利乐和SIG集团。它们作为行业龙头，一直引领着无菌包装行业的发展。且在研发投入体量均较大，占据较大市场份额。

虽然新巨丰目前累计核心技术超过28项，主要聚焦解决无菌包装生产和工艺的关键问题，形成了在国内市场的竞争，但根据相关数据统计，利乐拥有超过5000项专利，同时处于申请和研发之中的专利数量也达到了近3000项。曾经利乐包装的成本一度占了每盒牛奶成本的40%，这让内蒙牛、伊利使用利乐包装，利润则会微乎其微。

为了突破国际品牌的技术压制，报告期内，新巨丰的研发费用分别为22.19万元、438.61万元、832.39万元，占营业收入的比例分别为0.02%、0.43%、 0.67%。新巨丰在招股书中表示，公司在产品创新上高度重视、尽心尽力，但其研发费用率均明显低于国内食品饮料包装行业均值，还需进一步提升研发能力与产品竞争力。

实际上，新巨丰比利乐晚成立半个多世纪，在资金、人力、技术等方面的积累都相对不足。若想进一步提升市占率，不仅需要加强研发水平，还要拓展产品品类，扩大销售渠道，顺应当前消费多元化的趋势。

包装行业回款周期长，坏账风险大

新巨丰此次上市，计划募集资金11.46亿元，主要用于 50 亿包无菌包装材料扩产项目、50 亿包新型无菌包装片材材料生产项目、研发中心 (2期) 建设项目等规划。目的是让无菌包装产品品种更加多样化、大幅提升产能，以及产品质量能有更严格地把控。

值得注意的是，新巨丰的行业属性，决定了其回款周期比较长，在其发展中应收账款增长较快，且占总资产比例较高的问题突出。

2019年末至2021年末，新巨丰的应收账款余额分别为2.63亿元、2.64亿元、3.93亿元，占营业收入比例分别为28.13%、26.02%、31.65%。2021年的增长，新巨丰认为是业务增长迅速所致。

由于在2017年受辉山乳业破产重整事件的影响，自2019年后的应收账款逾期1年以上金额增长较快。所以新巨丰提升了坏账准备金额。在2021年末，新巨丰逾期1年以上的应收账款金额为4167.84万元，其中与辉山乳业有关的金额为4131.46万元，占比97.18%。

可见，针对辉山乳业事件，如果新巨丰催收不及时，或应收款客户经营状况、财务情况发生不利变化，存在应收账款部分或全部无法收回的风险，进而对其资金周转情况或经营业绩造成负面冲击。

尽管如此，新巨丰对自己未来的发展还是充满信心的，其预计2022年1-9 月营业收入约在11.21-12.08亿元区间，同比增长约30%至40%。

这一目标能否实现，还要看新巨丰能否及时根据客户需求调整产品，提高非碳酸软饮料无菌包装产品的稳定性和及时性。毕竟国产无菌包装距离国际水平还有较大的差距，出海的信号也在加速新巨丰提升市场竞争力，扩大业务规模，增强营收能力。

新巨丰只是食品包装行业的一个发展“缩影”，其面临的困境和突围方式有一定代表性，或对行业有一定的参考价值。

本文来自微信公众号“鲸商”（ID：bizwhale），作者：三轮、达尔闻。

自2021年11月22日深交所依法受理了深圳素士科技股份有限公司（以下简称“素士科技”）的上市申请文件并审核，截至今年8月3日，素士科技却主动撤回创业板IPO，受到市场关注一度到达顶点。

作为依附小米迅速发展的科技企业，素士科技依靠电动牙刷产品在市场中取得了许多投资者的青睐和期待，但此次主动终止IPO也会为其未来发展带来一定影响。

伯乐亦对手

企业上市前总喜欢向资本市场讲述自己美好的愿景，素士科技也不例外。

素士科技作为新兴产业电动牙刷行业的企业之一，不仅成立之初就得到许多投资人的青睐，更是与小米科技建立了合作关系，受到小米产业链的影响，素士科技的发展速度迅速提升。

在最初的合作关系中，素士科技负责提供电动牙刷系列产品，这些产品也都是小米以挂牌的形式对外销售，不过随着电动牙刷市场的兴盛，素士科技也开始着手打造自有品牌，并且想要在风口之初在零售市场占得一席之地。

不过新品牌的出现并非一蹴而就，更何况虽然依托小米的渠道在市场中打出了自己的产品，但是并不意味着素士科技这个品牌就一定能够得到大众的认可。在这场造就自有品牌的道路上，素士科技慢慢发现了原来的伯乐也是自己的竞争对手。

据公开数据显示，素士科技与小米发生的关联销售金额占营收比重始终超过50%。在其发展过程中，首先是利用小米的渠道成功的对市场展示，并且通过小米商城捞取了企业的第一桶金，但小米贴牌的电动牙刷进入市场后，快速的以小米本身的影响力造就了米家系列的品牌，恰恰是这种情况，缩小了素士科技本身品牌的影响力。

另外，小米本身并非只有素士科技一家合作商，而素士科技却对小米的依赖性很强，这一点从其销售数据便能看出，且随着2021年上半年素士科技的研发费用仅为销售费用的1/6，产品质量问题接憧而来。

素士科技产品质量问题暴发后将会面临两个问题。一是因质量引起销量问题造成营收、口碑等系列问题的出现。二是合作商减少甚至取消合作造成巨大的经济损失，而这一点从小米布局多家包括电动牙刷产业在内的电子产品企业便能看出。

作为竞争者，小米要比素士科技具备更多的优势。仅从渠道来看，素士科技并非电动牙刷行业中最好的企业，不具备以口碑、质量吸引大多数客户的特点，所以小米在选择代工厂时选择以广撒网的形式展开，这样既成全了产品的多样化，有能够在制造商之间甘璇进价、定价以及选品的问题。

而素士科技想要独立市场，既不具备小米本身的大品牌形象，又过多的依靠前者，所以无法打造大品牌。而且素士科技在产业营收环节有一半以上来自外部，承受的风险过高，也就导致了资本市场需要着重考量其自有的营收能力。在既销售又生产的环节来看，素士科技上市不成功的原因也有其营收风险的因素。

上市未果，未来何故？

不过上市未果，素士科技必然不甘心销声匿迹在风口依然的电动牙刷赛道，不过其未来再次上市，也需要解决当前存在的很多问题。

电动牙刷质量问题是行业的问题，也是素士科技在研发费用占比不足的重大问题。在质量问题中又包含使用体验是否良好以及是否安全两个方面。

首先，随着民众对健康问题的重视加深，洗漱早已经成为其中根深蒂固的良好习惯。在2019年国家卫生健康委印发了《健康口腔行动方案（2019—2025年）》（以下称“文案”），《方案》设定了到2025年12岁儿童龋患率控制在30%以内，成人每天2次刷牙率提升至45%等5个指标。

且《文案》中表示，一天最少要刷2次牙齿，一次是早起或早饭后，一次是晚上睡觉前，有条件在每餐后都要刷牙，才能起到清洁牙齿的作用，“一天一次”的这种方法效果甚微，所以很多消费者在手动刷牙和电动刷牙的选择中选择了后者，既节省时间，又不用费力。

其次，电动牙刷作为电动产品，很多消费者对其使用安全非常注重。有消费者在相关平台投诉使用电动牙刷时受伤，也有消费者投诉某些电动牙刷使用体验不好，而这些投诉中并不乏素士科技的投诉问题，所以面对市场反馈，素士科技在产品研发方面还有待提升。

当然，除去主体产品电动牙刷之外，素士科技缺乏个护行业其他产品输出，在市场中的竞争力偏弱。

据公开数据显示，素士在2021年的个护市场零售额份额仅为2.5%，远低于头部的飞利浦、飞科和戴森，而与USMILE等网红品牌相比亦是不及。

从现在来看，小米虽然与素士科技仍旧保持合作关系，但未来素士科技的发展扩大必然要自己面临市场，而发展扩大的关键如果仅依靠电动牙刷很快就会遇到增长甚至发展瓶颈，所以在长期发展的展望中，拓宽产业链，全面发展个护产品或许会成为其主要项目。

不过拓宽个护产品赛道的占比并不容易，毕竟当前赛道内各大品牌早已有着根深蒂固的地位，素士科技的品牌力无法越过向戴森、飞利浦等头部企业渗透市场，或许素士科技未来个护的发展还是需要依靠小米的需求打入市场，而这样对其发展究竟时好时坏并不好说。

依照目前的形式来看，素士科技上市终止虽然因为小米系列问题传出了很多舆论，但实际上素士科技目前确实是自身基底薄弱，在很多竞争方向上无法与同行对比，而恰好是在电动牙刷需要领头羊带领的时候，素士科技或许还无法承担这个职责。

总结：

在个护行业发展迅速的新消费时代，不仅仅实现消费者的观点进化，很多个护企业捕捉风口的能力也得到了提升，近年来布局电动牙刷以及其他个护产品的个护企业不在少数，不管是从竞争还是从市场潜力来看，素士科技都无法以一个有力的优势立于竞争之中，所以在其上市终止后也引发了许多媒体人、投资人的不看好，但实际上素士科技与小米合作人在继续，其营收有一大部分保持稳定，而未来建设自有自有品牌或许也会在时间的沉淀当中慢慢脱颖于市场，那是素士科技或许早已上市成功。

本文来自微信公众号“翟菜花”（ID:zhaicaihua520），作者：翟菜花。

美国时间8月18日，特殊目的收购公司Silver Crest召开股东大会，超过三分之二的股东对Tims中国的合并提案投出赞成票。加拿大咖啡连锁品牌Tim Hortons的中国业务（“Tims中国”）将以SPAC(由已经上市的现金流空壳公司合并具有发展潜力的业务)的形式在纳斯达克上市交易。

股东会投票结果 | 美国证监会网站 

截至发稿，根据美国证监会网站文件显示，特殊目的收购公司Silver Crest的全体股东中约有93.6%投出了赞成票支持对Tims中国的合并。也就是说，如若此次完成合并，成功上市的Tims中国可以说是咖啡赛道近几年跑出的又一个头部公司无疑。 

01 Tims咖啡体内的资本基因

1964年，多伦多枫叶冰球队传奇后卫Tim Hortons，在加拿大多伦多旁的小镇汉密尔顿，创立了第一家Tims咖啡。之后凭借创始人的励志故事，Tims咖啡一跃成为加拿大国民咖啡品牌。Tims咖啡在加拿大甚至击败了全球咖啡霸主星巴克，其市场占有率是星巴克的9倍之多。

标志性的“小红杯”咖啡配上现做的暖食，构成了无数加拿大人对Tims咖啡的品牌印象。在英国权威品牌评估机构 Brand Finance 发布的“ 全球最有价值的 25 个餐厅品牌” 排行榜中，Tim Hortons 也连续多年入围。

在之后的全球扩张阶段，Tims母公司RBI集团在2018年和笛卡尔资本集团合资成立了Tims中国，打算将Tims咖啡品牌带入中国市场。2019年，Tim Hortons正式进入中国，在上海开出了首家门店，同时也是全球范围内的第4850家门店。 

Tims咖啡进入中国市场以来，延续了其经典产品策略，即通过性价比、高品质的“咖啡+暖食”组合，为消费者提供暖心服务并实行差异化路线。Tims咖啡的产品价格带在15-30元区间，低于星巴克和精品咖啡，略高于瑞幸咖啡。

相比于Tims咖啡品牌上世纪在加拿大的艰苦创业史，Tims中国可谓是含着金钥匙出生的品牌。不仅背靠家大业大的母公司RBI集团（快餐连锁品牌汉堡王同属于此集团），Tims咖啡进入中国市场后的三轮融资也是尤其顺利。 

在进入中国市场一年后，Tims中国的首轮融资来自腾讯，虽然融资金额当时并未披露，但据传也是上亿元的投资。在此轮融资后的9个月后，Tims咖啡在2021年2月宣布完成第二轮轮融资，该次的融资由红杉资本领投，腾讯以及钟鼎资本跟投。 

唯一披露金额的第三轮融资就发生在今年3月份，Tims中国获得了1.945亿美元融资，其投资方包括笛卡尔资本、QSR、Shaolin Capital Management等。同时也是在这次融资后，Tims中国的估值从之前的16.88亿美元调整到了14亿美元。 

进入中国市场三年内便获得三轮大额融资，足见资本市场对Tims中国的青睐，但即便是受到腾讯、红杉等巨头的加持，Tims在上市方面依然采取了快速且稳妥的态势。据新消费daily了解，Tims中国此次采取的是和SPAC（特殊目的收购公司）Silver Crest合并上市的形式。相比于直接IPO的形式，通过SPAC上市的流程更加简单，其最大的特点就是可以实现快速上市。

所谓SPAC（特殊目的收购公司）指的是一个只有现金而没有业务的“空壳公司”，这种公司本身已经在交易所上市。当找到合适的优质企业并决定与之合并后，被合并的公司将自动成为上市公司。这次和Tims中国合并的特殊目的收购公司Silver Crest亦属此列。 

在8月18日股东大会批准后，Silver Crest和Tims中国将进行合并上市，合并后的实体会以新的股票代码”THCH”和”THCHW”在纳斯达克股票市场开始交易。 

02 烧钱加联手，Tims咖啡加速门店扩张

自降估值加上SPAC合并上市，Tims中国冲刺上市寻求资金的样子让人不得不关注起其近几年的业绩。 

进入中国市场三年来，Tims中国的营收不断增长。根据披露数据，Tims中国在2019年、2020年和2021年的营收分别为5725.7万元、2.1亿元和6.4亿元，2021年的营收是2020年的3倍，从增速上来看非常快。但是其整体净亏损也是在不断扩大的，2019年、2020年和2021年的净亏损分别为8782.8万元、1.4亿元和3.8亿元。 

翻倍增长的净亏损背后和Tims中国迅猛的开店策略有着千丝万缕的联系。在大量融资的刺激下，Tims中国迅速进入了跑马圈地的的模式，其内地的门店数量快速膨胀。据官网介绍，Tims中国在2020年10月开出了第100家门店，在2021年6月开出了第200家门店。据窄门餐眼数据统计，截至今年7月4日，Tims 中国咖啡门店为450家。 

不过和许多因急速扩张开店而导致衰败的连锁品牌不同，从披露的财务数据来看，Tims咖啡近两年做到了比较好的单店亏损控制。对过去三年内的净亏损和门店数量进行简单的除法之后发现，除了2019年度的门店平均亏损达到了183万元，2020年和2021年的门店平均亏损都基本上稳定在97万元左右。

稳定的门店平均亏损意味着Tims中国已经初步掌握控制成本的方式，若未来这个数字能够进一步减少，可能会让Tims咖啡进入连锁门店扩张的新阶段，从而走上通过门店数量增加压低平均成本的发展道路。 

其实作为初次进入中国的国外咖啡品牌，Tims咖啡一开始对中国市场是比较谨慎的。在2018年宣布进入中国市场时，Tims中国的目标是在10年的时间内开出1500家门店。但经过这两年的发展，Tims咖啡将开店计划调整为2026年增加到2750家门店。

开店策略的明显变化离不开Tims咖啡中国首席执行官卢永臣对中国市场的乐观态度。在接受媒体采访时，卢永臣曾提到，中国咖啡市场增长的趋势是不会扭转的，只是时间长度的问题。这一规律已被很多国家的市场所验证，在中国也不会成为例外。现在人均杯量低的状况不会成为市场例外，而且上海的人均杯量已接近成熟咖啡市场水平，其他城市也会逐步跟上的。 

“一定要开上千家店，这个品牌才能真正树立起来”，卢永臣的观点成为Tims咖啡迅速扩张的重要因素。据新消费daily了解，Tims中国的主要门店形式有三种：旗舰店 （金枫店） 、标准店 （红枫店） 和Tims Go小店。截至2021年年末，Tims中国已经拥有30家旗舰店，275家标准店和85家Tims Go小店。 

但是Tims咖啡似乎还嫌门店数量增长的不够快，不仅表示未来或许会主推店面小、成本低的Tims Go小店，还找了一些合作伙伴共同开店。2021年11月，Tims中国宣布与麦德龙中国达成战略合作，Tims中国将持续在全国各地的麦德龙中国门店开设Tims Go捷枫店。 

不仅如此，到了今年7月，Tims中国又宣布与中石化旗下易捷达成战略合作，双方将在部分易捷咖啡门店开设小型Tims咖啡店，开发联名即饮咖啡。中石化易捷作为拥有2.82万家便利店的国内最大连锁便利店企业，双方合作如果顺利进行，预计会对Tims咖啡的门店数量和营收起到不小的提升。 

03 咖啡市场品牌混战，Tims中国要往哪走？

在谈到Tims咖啡时，星巴克和瑞幸往往也是高频词汇，不过目前来看Tims咖啡品牌在中国的发展和上述两个品牌依然存在着不小的差距。 

首先从门店的角度看，星巴克在全球拥有34948家门店，其中在中国有5761家门店。瑞幸咖啡更是惊人，在今年6月份表示全国门店数已突破7000家，共覆盖了北京、上海、广东在内的28个省级行政区。作为新晋品牌的的Manner咖啡在7月份也将门店数量拓展至418家，开店规模几乎与Tims咖啡持平。

除此之外，主打“生活美学”的咖啡连锁品牌M Stand全国门店在今年突破200家。以“一店一设计”的概念出圈的M Stand同样是咖啡赛道中备受资本青睐的黑马，M Stand从2021年初获得首轮融资短短六个月后就获得了B轮5亿元融资。在完成B轮融资之后，M Stand的估值已达40亿，在半年内翻了近6倍。 

在国内咖啡赛道已经逐渐拥挤的情况下，依然有许多玩家跨越赛道而来，这让Tims咖啡更加感到到了压力。像李宁、华为这种只是申请注册咖啡商标的企业自不必多说，实打实已经开店的选手也有不少。比如网红奶茶品牌茶颜悦色推出了新咖啡品牌“鸳央咖啡”，其首批5家门店已经在长沙黄金商圈亮相；中国邮政旗下邮政咖啡也在最近进入了北京市场，首店开在了商业街望京小街。 

除了要和诸多咖啡品牌进行激烈的同台竞争，Tims咖啡还要面对来自品牌内部的问题。对比星巴克的时尚、第三空间概念和瑞幸的即买即走、随处可见的特点，Tims咖啡本身最大的问题就是没有让消费者牢记的爆款产品和概念。

目前来看“咖啡+暖食”算是Tims咖啡相比竞争品牌最大的差异点，但这也只是Tims咖啡对加拿大市场产品策略的沿袭。从门店提供的产品来看，其咖啡品类包括现煮咖啡、拿铁、卡布奇诺等常规品类和奶咖、果咖等产品，暖食品类则包括Tims后厨新鲜制作的暖食、贝果等。 

新消费daily从Tims咖啡在美团的门店评论区看到，虽然有不少消费者慕名或被种草前去购买咖啡进行打卡，但是品牌主打的“咖啡+暖食”产品差异点并没有在评论区得到明显的体现。加拿大消费者乐于接受的产品组合是否能继续得到广大中国消费者的喜爱，是摆在Tims咖啡面前比开店规模更重要的问题。

另外据新消费daily了解，Tims咖啡在中加两国市场的定价方面存在较大差异。作为国民咖啡品牌的Tims在加拿大国内属于随处可见、廉价亲民的角色定位，咖啡加甜品的组合大概在2-4加元左右，低于国内产品均价。从美团、小红书上关于Tims咖啡的评论区也多有人表示国内价格反而比加拿大市场贵得多，Tims咖啡在中加两个市场里的品牌定位发生了微妙的变化。

从廉价咖啡上升到中高端品牌，看似不大的品牌变化，却让Tims咖啡在中国走上了与加拿大市场的“国民咖啡”截然不同的品牌生长路线。 

本文来自微信公众号 “新消费Daily”（ID：NewConsumerDaily），作者：Lumens。